背离的真相：息差见底，地产承压，银行股为何逆势而上？一位银行老兵的深度拆解。
近期的资本市场，出现了一个非常有意思，甚至可以说是违背传统金融学常理的现象。那就是银行股，特别是国有大行的股价，在看似最糟糕的经营环境下，走出了一轮独立且坚定的上涨行情。
这让很多人感到困惑。在我过去三十多年的职业生涯里，尤其是在总行信贷部负责审批和风险把控的那些年，如果我看到一份报告，上面写着：全行业的净息差已经跌破了风险拨备的临界点，同时，最大的信贷资产——房地产，正面临着前所未有的下行压力。那么，我的第一反应，必然是拉响最高级别的风险警报。
但现实是，资本市场给出了截然相反的反馈。以工商银行为例，
从年初至今，工行股价稳步攀升，涨幅超过15%。而整个银行板块，成为了今年上半年A股市场中表现最亮眼的板块之一。
这背后，究竟发生了什么？是市场出现了集体性的非理性，还是我们赖以判断的传统估值逻辑，已经悄然失效？
今天这期节目，我想结合我的一些从业经验，为大家深度拆解这个‘背离’现象背后的多重逻辑。我们将从银行的监管指标表出发，层层递进，去探寻那套正在重塑市场游戏规则的、全新的定价体系。
【第一章：监管指标表上的双重警报——风险经理眼中的困局】
作为一家银行的经营者，我们每天面对的核心，就是这张监管指标表。而当前，这张表上，正亮起两个最刺眼的警报灯。
第一个警报，来自银行的‘利润核心’——净息差的持续收窄。
我在往期节目《银行的商业模式》中讲过，存贷利差是银行最古老、也是最核心的盈利来源。净息差，可以理解为银行所有生息资产的平均收益率，减去所有付息负债的平均成本率。它直接决定了银行的‘造血’能力。
但在我看来，净息差的意义远不止于利润。它更是一家银行抵御风险、消化损失的‘第一道防线’。银行每年赚取的利息收入，需要优先覆盖自身的运营成本、风险成本，也就是计提的贷款损失准备金，剩下的才是真正的利润。当息差收窄，就意味着这道防线本身变薄了。
根据金融监管总局公布的数据，2025年一季度，商业银行净息差已经下滑至1.43%。这是一个极其危险的信号。因为它已经低于了银行业1.51%的平均不良贷款率。这意味着，单靠主营业务的息差收入，可能已经无法完全覆盖不良贷款所带来的损失。这在过去，是难以想象的。
在我们风险管理的体系内，这就意味着银行必须更多地依靠拨备存量或者非息收入来处置风险，主业的内生性增长和风险抵补能力都在面临严峻考验。
第二个警报，则来自于银行的‘资产压舱石’——房地产信贷的风险暴露。
过去二十年，房地产贷款，特别是个人住房按揭贷款，一直被视为银行最优质、最安全的资产。它的特点是：有足值的抵押物、现金流稳定、违约率极低。
但是，当房地产市场的底层逻辑发生逆转，当房价从单边上涨预期转为平稳甚至下行预期时，这块‘压舱石’的风险权重就需要被重新评估。
从我作为信贷审批者的角度看，风险点在于两个层面：第一，是交易对手的还款能力。对于开发商，是销售回款是否顺畅；对于个人，是收入是否稳定。这两点，在当前宏观环境下都面临不确定性。第二，是抵押物的价值。虽然我们审批时会设定严格的抵押率，比如七成，但如果房价出现深度调整，抵押物的安全垫也会被侵蚀。
所以，当盈利核心和资产基石同时拉响警报，按照传统的风险定价模型，银行的股票是没有任何理由上涨的。那么，唯一的解释就是，资本市场的天平上，出现了新的、权重更重的砝码。
【第二章：游戏规则的重置——估值体系的范式转移】
如果说传统的估值体系是一维的，它主要衡量的是‘成长性’，即一家公司未来能赚多少钱。那么，当前市场对银行股的定价，已经进入了一个多维的、立体的估值体系。我将其归纳为三大‘范式转移’。
范式转移之一：从‘成长股’到‘高票息、长久期资产’的属性切换。
在往期节目《央行放水，钱去了哪里？》中我们谈到，大量的资金在金融体系内寻求出路。这种现象，我们称之为‘资产荒’。
对于普通的个人投资者，‘资产荒’意味着理财收益降低。但对于管理着数万亿的、以保险和社保为代表的‘负债驱动型资金’，‘资产荒’则是一场生存危机。他们的负债端，即未来要支付给投保人的钱，是长期且刚性的，他们必须在资产端找到能够与之匹配的、同样是长期且收益稳定的资产。
在这样的背景下，银行股的属性发生了根本性的变化。市场不再把它看作一个需要博取盈利增长的‘成长股’，而是把它视为一个可以提供稳定现金流的‘类固定收益资产’。
我们看工行，它近几年的股息率稳定在5%以上。这个收益率，已经显著超过了绝大多数的安全资产。对于追求绝对收益的大型机构而言，买入并持有工行的股票，其核心目的已经不再是期待股价翻倍，而是为了获得那份远高于市场无风险利率的、持续稳定的股息收入。
所以，推动银行股上涨的第一股力量，并非源于散户的投机热情，而是源于机构资金在‘资产荒’背景下，进行的一场大规模、深层次的战略性资产再配置。它们买的，是银行股的‘债券属性’和‘高票息价值’。
范式转移之二：从‘商业机构’到‘国家金融战略执行者’的价值重估。
第二个转移，来自于‘中国特色估值体系’，也就是‘中特估’的提出。这标志着对国有大型银行的定位，正在发生质变。
在过去，我们习惯于用西方的估值模型，把工行、建行对标摩根大通、美国银行，主要看它的净资产收益率（ROE）、市盈率（PE）。但这种对标，忽略了一个根本性的差异：中国的国有大型银行，除了商业属性，更承担着无可替代的国家战略属性。
它们是国家认定‘系统重要性银行’，是金融体系的稳定器，是宏观调控政策最主要的传导渠道。在我看来，它们的股价，在一定程度上，已经可以被视为国家信用的延伸。
‘中特估’的本质，就是要将这种过去被市场忽略的‘战略价值’和‘社会贡献’，在市值中体现出来。因此，当国家队资金下场增持，当监管层鼓励分红、强调市值管理，这都是在引导市场重新认识这些核心资产的真正价值。它们不再仅仅是商业银行，它们是共和国金融长城的‘基石’。
范式转移之三：从‘信用风险’到‘风险可控性’的预期转变。
作为一名风险管理者，我深知，风险管理的核心，并非消灭风险，而是管理风险，确保风险‘可计量、可控制、可承受’。
当前市场对银行房地产风险的看法，就发生了这样一种从‘担忧风险爆发’到‘相信风险可控’的预期转变。
这种转变，并非盲目乐观，而是基于对国家政策工具箱的深度和决心的信任。从‘保交楼’的死命令，到金融支持房地产的‘三大工程’，再到各地因城施策的调整。一系列的政策组合拳，其核心目标只有一个：守住不发生系统性金融风险的底线。
所以，资本市场正在交易的，不是‘房地产风险消失了’，而是‘房地产的系统性风险已经被有效隔离和管理了’。之前因为过度悲观预期而给予银行股的极低的估值，自然就需要进行修复。这是一种对风险权重和安全边界的重新校准。
综上所述，正是这三大范式转移——资产属性的切换、战略价值的重估、风险预期的转变，共同构成了支撑银行股逆势上涨的、坚实而全新的底层逻辑。
【第三章：钢丝上的再平衡——这场盛宴的压力测试与终局推演】
那么，这个由新逻辑支撑的局面，可持续吗？这或许是当前市场最关心的问题。
从我个人的观察来看，我愿意将其定性为一种‘高难度的动态平衡’。它能否持续，取决于一场金融与实体之间的赛跑和再平衡。
当前的局面，可以看作是金融市场承担了‘先行指标’和‘信心引擎’的角色。它通过修复核心资产的估值，稳定市场预期，为实体经济的复苏和转型，创造一个相对宽松和稳定的金融环境，争取宝贵的时间窗口。
这个平衡能否维持下去，我们需要进行一次‘压力测试’，持续观察几个关键变量：
第一，实体经济的真实体温。金融的繁荣终究需要实体经济的盈利来确认。我们需要密切关注制造业PMİ、企业利润、居民收入和消费意愿等核心指标，是否出现了真正意义上的企稳回升。如果金融与实体的脱节持续扩大，市场的上涨基础就会动摇。
第二，政策的副作用与平衡艺术。比如，为改善上游企业盈利而进行的‘反内卷’，是否会以牺牲中下游企业利润为代价？是否会带来输入性的通胀压力，从而反过来制约货币政策的宽松空间？这考验着决策者高超的平衡艺术。
第三，改革的深度与广度。当前的上涨，很大程度上依赖于对国家战略和政策的信任。而这种信任能否长期维持，最终取决于改革能否进入深水区，能否真正解决那些制约经济活力的长期结构性问题。
所以，这场盛大的价值重估，更像是一场在钢丝上的前行。它的终局，并非简单的涨跌，而是能否成功引导中国经济，实现一次从金融修复到实体复苏的、健康的‘正向循环’。
以上，就是我基于三十多年的从业经验和观察，对近期银行股异常行情的一些思考和拆解，希望能为大家提供一个超越市场喧嚣的、更底层的分析维度。
市场永远在演化，逻辑也永远在变迁。作为参与者，我们唯一能做的，就是保持开放的视野和独立的思考，力求看懂每一次变化背后的本质。
2025年7月26日
